Der Triumph der Zentralbanken

Raphael Gallardo, AXA IM Research & Investment Strategy K�ln, den 14.02.2012 (Investmentfonds.de) - Im �berblick Im �berblick -Die 3-Jahres-Tender der EZB verringern die systemischen Risiken im Bankensektor; die Investoren fassen wieder Mut. Aus unserer Sicht ist die Wahrscheinlichkeit eines Auseinanderbrechens des Euroraums von 25 auf 15% zur�ckgegangen. -Der Konjunkturausblick f�r Europa bleibt aber uneinheitlich. Im Norden beginnt der Aufschwung, die Peripheriel�nder leiden unter Sparma�nahmen und wachsender Kreditknappheit. -In den USA steigt das Wachstum leicht auf �ber 2%. Weil sich die Lage am Arbeitsmarkt bessert, halten wir das Land jetzt f�r weniger krisenanf�llig. -Wegen der besseren Konjunktur und der reichlich vorhandenen Liquidit�t sind wir in Aktien jetzt neutral positioniert (bislang untergewichtet). Aufgrund einzelwertspezifischer Risiken empfehlen wir aber, das zus�tzliche Engagement abzusichern. -Im Rentenbereich sch�tzen wir kerneurop�ische Staatsanleihen weiter neutral und Peripheriel�nderpapiere (vor allem spanische) sowie Investmentgrade-Unternehmensanleihen weiter positiv ein. -Der bessere Konjunkturausblick und die Ma�nahmen der Notenbanken sprechen daf�r, inflationsindexierte Anleihen neutral zu gewichten (bislang untergewichtet). Dabei bevorzugen wir die USA. Die internationalen Finanzm�rkte hatten einen guten Start ins neue Jahr. Schon Ende 2011 gab es einen ersten Hoffnungsschimmer � die europ�ische Fiskalunion machte Fortschritte, und die amerikanischen Arbeitsmarktdaten waren unerwartet gut. Die Wende zum Besseren best�tigte sich dann zu Jahresbeginn. Auch die Notenbanken haben ma�geblich dazu beigetragen, dass Investoren wieder optimistischer sind.

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Amerika arbeitet wieder Nach der entt�uschenden Konjunktur im letzten Jahr (mit einem realen Wachstum von 1,7%) scheint in den USA jetzt ein selbsttragender Aufschwung einzusetzen � dank der Belebung am Arbeitsmarkt. Der Wachstumsanstieg in der zweiten Jahresh�lfte 2011 d�rfte hingegen Sondereffekten zu verdanken gewesen sein: Die Erholung der Automobilindustrie (durch den Wiederaufbau der Lagerbest�nde und einen h�heren Absatz aufgrund geringerer Importe aus Asien), steuerliche Anreize f�r Investitionen und eine geringere Sparquote der privaten Haushalte lie�en das Wachstum auf (annualisierte) 1,9% steigen. Der eher m��ige private Verbrauch und die recht niedrigen Exporte d�mpften im Dezember zwar die Konjunktur. Die weitere Erholung des ISM-Einkaufsmanagerindex (Auftragseing�nge: 57,6 in der Industrie, 59,4 im Dienstleistungssektor) und ein rekordverd�chtiger Besch�ftigungsanstieg im Januar (243.000 neue Stellen, saisonbereinigt) geben aber Anlass zur Hoffnung, dass das Wachstum in der ersten Jahresh�lfte 2012 deutlich �ber 2% liegen wird. Anders als 2010 und 2011, als sich die Hoffnungen auf eine Arbeitsmarktbelebung als verfr�ht erwiesen, hat der derzeitige R�ckgang der Arbeitslosenquote von 9,1% im September 2011 auf zurzeit 8,3% nicht nur statistische Gr�nde (wie weniger Erwerbspersonen). Zurzeit werden jeden Monat deutlich �ber 170.000 neue Stellen geschaffen, was dem Trendwachstum der Erwerbspersonenzahl entspricht. Durch die h�here Besch�ftigung steigen auch die verf�gbaren Haushaltseinkommen, obwohl die L�hne nur wenig zulegen; die Stundenl�hne im Privatsektor steigen nur um 1,4% p.a. Au�erdem gehen die staatlichen Transferleistungen zur�ck: Die h�heren Arbeitslosenbeitr�ge und die K�rzungen der Lohnsummensteuer laufen Ende Februar aus. F�r entt�uschende Investitionszahlen zu Jahresbeginn spricht der R�ckgang der entsprechenden Auftragseing�nge. Nach den Januar- Umfragen der regionalen Federal-Reserve- Banken sind aber wieder mehr Investitionen geplant, denn die Fundamentaldaten bleiben gut. Dies gilt f�r das Verh�ltnis aus Investitionen zu Cashflows ebenso wie f�r Tobin�s q und die Kreditbedingungen der Banken. Wir glauben, dass die Unternehmensinvestitionen im 1. Quartal 2012 um etwa 5% (annualisiert) steigen werden. Auch die Bauinvestitionen, die �blicherweise erst sp�ter als die Ausr�stungsund Softwareinvestitionen anziehen, d�rften stabil bleiben. Dies best�tigt der Architectural Billing Index. Im 4. Quartal 2011 haben die Wohnungsbauinvestitionen um 11% (annualisiert) zugenommen, vermutlich auch wegen des milden Winters. Auftrieb erhielt der Sektor auch dadurch, dass wieder mehr Mehrfamilienh�user gebaut werden. Dem NAHB Multifamily Index zufolge werden schon bald wieder 300.000 neue Mehrfamilienh�user j�hrlich gebaut, so viel wie vor der Krise. Zwar ist der Anteil dieses Sektors am BIP �u�erst klein, doch besteht Anlass zur Hoffnung, dass der Wohnungsbau einen positiven Wachstumsbeitrag leisten wird. Der Einfamilienhausmarkt leidet allerdings noch immer unter einem Antrags�berhang; die Zahl der Baubeginne ist niedrig. Ein Grund daf�r ist, dass die Banken sehr g�nstig H�user anbieten, deren fr�here Eigent�mer ihre Kredite nicht mehr bedienen konnten. Insgesamt betr�gt das derzeitige Angebot an Einfamilienh�usern das Siebzehnfache des monatlichen Absatzes. Unter Ber�cksichtigung einer Straffung der Fiskalpolitik in H�he von 1,3% des BIP heben wir unsere Wachstumsprognose f�r die USA f�r 2012 dennoch von 1,9% auf 2,3% an. Dies d�rfte aber nichts daran �ndern, dass die Fed weiter extrem vorsichtig bleibt. Im Januar wies sie erneut darauf hin, dass sie die Leitzinsen zinsen bis Ende 2014 nahe 0% halten will. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Notenbank in der zweiten Jahresh�lfte 2012 zu einem erneuten Quantitative Easing (QE3) entschlie�t, diesmal durch den Kauf von Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS), liegt �ber 50%.

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Europa: Die EZB durchbricht den Teufelskreis In Europa reichte der neue 3-Jahres-Tender der EZB im Dezember aus, um die Anleger wieder f�r Peripheriel�nderpapiere zu erw�rmen. Die zus�tzliche Zentralbankliquidit�t (489 Mrd. Euro brutto, 210 Mrd. Euro netto) und die Tatsache, dass die Notenbank jetzt weitere Wertpapierarten als Sicherheiten akzeptiert, verringerten auf mittlere Sicht die Liquidit�tsrisiken f�r Banken. F�r Ende dieses Monats ist ein weiteres dreij�hriges Refinanzierungsgesch�ft geplant. Die Banken d�rften die Notenbankkredite stark nachfragen, damit sie ihre bis zum Jahresende f�lligen Anleihen in H�he von etwa 700 Mrd. Euro nicht durch Neuemissionen ersetzen m�ssen. Der R�ckgang der systemischen Bankenrisiken f�hrte zu einem Anstieg der Risikobereitschaft. Hiervon profitierten vor allem Anleihen der Peripheriel�nder, insbesondere kurzlaufende. Weil sich die EZB weigerte, durch noch mehr Staatsanleihek�ufe weitere L�nderrisiken zu �bernehmen, sorgte sie geschickt f�r eine Entkopplung der mittelfristigen Liquidit�tsrisiken von Banken von der Staatsschuldenkrise. Damit durchbrach sie zumindest ansatzweise den Teufelskreis zwischen Liquidit�tsproblemen der Banken, staatlichen Sparma�nahmen, Rezession und Kreditkrise. Zugegeben: Mit dreij�hrigen Krediten k�nnen die Banken keine langfristigen Investitionsprojekte finanzieren, doch d�rften die Kreditbedingungen f�r den privaten Sektor nicht noch strenger werden. Die EZB akzeptiert deutlich h�here Kreditrisiken in ihren B�chern, um den Regierungen mehr Zeit zur Eind�mmung der Staatsschuldenkrise zu geben.

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... Zeit f�r Staatsanleihenk�ufe Die Regierungen d�rften die gewonnene Zeit nutzen, um (1) einen ungeordneten Zahlungsausfall Griechenlands zu vermeiden, (2) die Rettungspakete f�r Irland und Portugal zu �berarbeiten, (3) die von der EBA geforderten Rekapitalisierungen der Banken erfolgreich abzuschlie�en (4) daf�r zu sorgen, dass die Reformprogramme in Italien und Spanien glaubw�rdiger werden und (5) das Volumen des europ�ischen Rettungsschirms (EFSM, EFSF und ESM) zu verdoppeln. Au�er in Griechenland, wo wir ein tragisches Ende f�r unausweichlich halten, gibt es Anlass zur Hoffnung. Daf�r sprechen die Entschlossenheit der Regierungen und die neue Kooperationsbereitschaft auf den europ�ischen Gipfeltreffen.

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Griechenland k�nnte den Euro aufgeben � sp�ter Die Verhandlungen �ber das zweite Rettungspaket f�r Griechenland haben sich festgefahren. Es scheint, als haben die Europ�er angesichts der griechischen Unf�higkeit, die Vereinbarungen mit der Troika umzusetzen, die Geduld verloren. Au�erdem sind die griechischen Parteien von der Idee neuer Sparpl�ne nur zwei Monate vor den Wahlen alles andere als begeistert. Auf Sicht von einem Jahr scheint ein Abbruch der Verhandlungen mit einem ungeordneten Zahlungsausfall und einem Austritt aus dem Euro die wahrscheinlichste Entwicklung. Umso wichtiger ist es, eventuell n�tige �nderungen der Rettungspakete f�r Irland und Portugal in trockene T�cher zu bringen. Beide L�nder d�rften bereits im n�chsten Jahr an den Kapitalmarkt zur�ckkehren und dort einen Teil ihrer mittelfristigen Verbindlichkeiten refinanzieren. Bei einem Zahlungsausfall Griechenlands ist eine Panikreaktion, ein Bank Run mit einer massiven Kapitalflucht aus beiden L�ndern, nicht auszuschlie�en. Der Refinanzierungsbedarf der Banken d�rfte die urspr�nglichen Sch�tzungen (17,5 Mrd. Euro in Irland, 12,0 Mrd. Euro in Portugal) �berschreiten. Au�erdem muss die EBA die Rekapitalisierungspl�ne mit den nationalen Aufsichtsbeh�rden abstimmen. Die H�lfte der von den Banken bislang eingereichten Sanierungskonzepte gilt als unrealistisch; bisweilen wird es n�tig sein, �ber den EFSF zus�tzliche staatliche Mittel in Anspruch zu nehmen. Fast im Gleichschritt werden in Spanien und Italien gerade die schwierigsten Teile der Reformen angegangen. Die Regierung Monti hat die schwierigen Verhandlungen mit den Sozialpartnern �ber die wichtige Arbeitsmarktreform in Angriff genommen. Die spanische Regierung hat gerade einen neuen Plan zur Konsolidierung des Bankensektors vorgelegt, der mindestens 50 Mrd. Euro zus�tzliche R�ckstellungen erfordert. Dank der hohen Zustimmung der Bev�lkerung zu den neuen Regierungen darf man aber durchaus auf schnelle Fortschritte hoffen.

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Die Euro-Reform kommt voran Die Euro-Reform macht Fortschritte. Die Regierungsverhandlungen �ber eine Reform der Institutionen und neue Ma�nahmen gegen das �bergreifen von Krisen kommen voran. Der Fiskalpakt, die Voraussetzung f�r eine weitere finanzielle Unterst�tzung durch Deutschland, steht kurz vor dem Abschluss und d�rfte auf dem europ�ischen Gipfeltreffen am 1. M�rz verabschiedet werden. Bereits unterzeichnet wurde der Vertrag �ber die Einf�hrung des ESM, so dass jetzt 500 Mrd. Euro (EFSM, EFSF, ESM) zur Verf�gung stehen, um das �bergreifen von Krisen zu verhindern. Die H�lfte dieser Mittel ist allerdings schon durch Programme f�r Griechenland, Irland und Portugal (bzw. deren Verl�ngerung) gebunden. All dies reicht aber noch nicht, um das Ende der Krise auszurufen. Die �Feuerkraft� der Fonds ist nach wie vor bei weitem zu klein, um jegliche systemischen Risiken zu beseitigen. Der Finanzierungsbedarf der Peripheriel�nder (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Italien) in den Jahren 2012 bis 2014 betr�gt insgesamt etwa eine Billion Euro. Es scheint legitim, wenn sich der IWF an der L�sung der europ�ischen Krise beteiligt. Wenn er aber wirklich halb so viel Geld beisteuert wie Europa (also 250 Mrd. Euro) und damit wie bisher ein Drittel �bernimmt, w�re fast seine gesamte Kreditvergabekapazit�t von 300 Mrd. Euro ausgesch�pft. Bis jetzt gab es au�erhalb Europas nicht viele Anh�nger einer Ausweitung der IWFKapazit�t. Europa hat hingegen 200 Mrd. Euro zus�tzliche Mittel zugesagt, von denen 150 Mrd. Euro aus dem Euroraum und 50 Mrd. Euro aus anderen europ�ischen L�ndern stammen sollen. Der britische Anteil von 30 Mrd. Euro ist allerdings daran gebunden, dass sich die G20 �ber eine Aufstockung des IWF verst�ndigt � was der amerikanische Kongress ablehnt und die anderen G20-L�nder nur akzeptieren, wenn zun�chst der ESM auf 750 Mrd. Euro aufgestockt wird. Dazu d�rfte sein gr��ter Geldgeber, Deutschland, aber kaum bereit sein, wenn nicht zun�chst alle 25 L�nder den Fiskalpakt unterzeichnen. Alles in allem glauben wir aber, dass die systemischen Risiken in Europa abgenommen haben, unabh�ngig davon, ob sie vom Bankensektor oder von den Staatshaushalten ausgehen. Der Grund sind die Fortschritte der EZB und der Politik seit Dezember. �ber Griechenland schwebt noch immer das Damoklesschwert, aber die �brigen L�nder sind krisenfester geworden. Die besseren Finanzierungsbedingungen f�r Banken d�rften eine m�gliche Kreditklemme und die Rezession abmildern. Hinzu kommt, dass die Euroraum-Konjunkturdaten durchaus f�r eine gewisse Stabilisierung im 1. Quartal sprechen, insbesondere wegen der stabilen Binnennachfrage in Deutschland. Wenn die deutschen Verbraucher endlich wieder beginnen Geld auszugeben und die Tarifrunde im Fr�hjahr mit Lohnerh�hungen abgeschlossen wird, w�ren dies hervorragende Nachrichten f�r alle europ�ischen Peripheriel�nder.

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Emerging Markets: Expansivere Geldpolitik in Sicht Die Fr�hindikatoren der meisten Emerging- Market-L�nder spiegeln die Erholung im verarbeitenden Gewerbe der etablierten Industriel�nder wider. Dennoch d�rfte sich der Aufschwung in Grenzen halten, weil aufgrund der strafferen Geldpolitik im Jahr 2011 die Kreditvergabe stockt und sich die europ�ischen Banken in Deleveraging �ben. Sie aber haben die Emerging Markets in der Vergangenheit in gro�em Umfang mit Krediten versorgt. Ohnehin d�rfte die Geldpolitik nur schrittweise gelockert werden. Dies gilt auch f�r China, wo die Beh�rden noch immer Angst vor einer �berhitzung des Immobilienmarkts haben. Die Erholung der chinesischen Einzelhandelsums�tze l�sst vermuten, dass eine lockerere Fiskalpolitik (durch h�here Sozialtransfers) ausreicht, damit die Wirtschaft wieder wie gewohnt w�chst, n�mlich um 8% j�hrlich. Die Zahlen sprechen auch daf�r, dass das Wachstum endlich st�rker vom Konsum getragen wird, wie man es schon seit langem hofft. Die strengeren Kreditbedingungen in den meisten Emerging-Market-L�ndern (eine Folge der Schwierigkeiten europ�ischer Banken) d�rften daf�r sorgen, dass sich der private Sektor nicht noch h�her verschuldet. In manchen L�ndern hat die zu hohe Kreditvergabe bereits zu gef�hrlichen Leistungsbilanzdefiziten gef�hrt ? etwa in der T�rkei � und in Brasilien und Indien sorgt sie f�r Inflationsdruck. Nicht �bersehen sollte man auch die Risiken der Banken, die das Risikomanagement in den Boomjahren nicht besonders ernst genommen haben.

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Asset-Allokation: Aktien jetzt neutral gewichtet, aber mit Absicherung Insgesamt empfehlen wir, den Anteil risikobehafteter Wertpapiere auf neutral anzuheben, diese Position aber aufgrund der noch immer hohen Risiken durch die Staatsschuldenkrise abzusichern. F�r ein h�heres Portfoliorisiko sprechen drei Gr�nde: Der erste sind die �berraschend guten Konjunkturdaten weltweit. Die Risiken einer weltweiten Rezession sind zur�ckgegangen, und die ersten Indikatoren deuten sogar auf einen Wachstumsanstieg hin. In den USA d�rfte bald wieder das Potenzialwachstum erreicht werden, weil sich die Industrie erholt und dies auch dem Arbeitsmarkt zugutekommt. Die j�ngsten chinesischen Konjunkturdaten best�tigen unsere Erwartung einer weichen Landung, auch wenn uns der chinesische Immobilienmarkt noch immer gro�e Sorgen macht. Der Schwachpunkt bleibt weiter der Euroraum. Auch wenn einige der j�ngsten monatlich ver�ffentlichten Daten ermutigend sind, d�rfte die Rezession im Euroraum noch anhalten, allerdings mit wichtigen Unterschieden zwischen den L�ndern. Der Norden bleibt vergleichsweise stabil, w�hrend der S�den noch immer in der Rezession steckt. Zweitens ist die Liquidit�t zu einem wichtigen Faktor f�r den Aktienmarkt geworden und d�rfte dies auch bleiben. Nahezu alle gro�en Zentralbanken werden sich wohl zu zus�tzlichen Ma�nahmen entschlie�en. In ihren offiziellen Verlautbarungen mag die EZB Quantitative Easing nur als eine unter mehreren M�glichkeiten beschreiben; wir halten es aber f�r ausgemacht, dass sie auch weiterhin reichlich Liquidit�t zur Verf�gung stellen wird. In der Vergangenheit waren die Aktienkurse immer eng mit der �berschussliquidit�t korreliert (Abbildung 1). Au�erdem haben viele Emerging-Market-Zentralbanken ihre Geldpolitik gelockert und schlie�en aufgrund der noch immer schwachen Konjunktur und der Aussichten auf einen Inflationsr�ckgang weitere Zinssenkungen nicht aus. Denn noch sind die Leitzinsen eher hoch. Der dritte Punkt ist die Aktienmarktbewertung. Eine g�nstige Bewertung ist eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung f�r steigende Kurse. Insgesamt sind die Bewertungen noch immer eher niedrig, wenn auch nicht mehr ganz so attraktiv wie zuletzt. Durch die j�ngsten Kursgewinne sind die Kennziffern gestiegen: Das amerikanische KGV betr�gt jetzt 14 (gemessen an den Vergangenheitsgewinnen), und das KGV des Euroraums liegt nur knapp unter 11. Solche Werte sind alles andere als eine Aufforderung zum Kauf. Weil aber die Gewinnerwartungen in den n�chsten Monaten ihren Tiefpunkt �berschreiten d�rften, erscheinen etwas h�here Bewertungskennziffern gerechtfertigt. Insgesamt meinen wir, dass die Aktienbewertung zurzeit zwischen �neutral� und �g�nstig� liegt. Die steigenden Kurse k�nnten die Euroraum- Staatsschuldenkrise fast vergessen machen. Auch wenn wir ein Auseinanderbrechen des Euro jetzt f�r unwahrscheinlicher halten, ist das Restrisiko noch immer hoch genug, um auf den Fall der F�lle vorbereitet zu sein. Wir empfehlen daher, den Aktienteil des Portfolios zumindest teilweise abzusichern. Die Kosten daf�r erscheinen angesichts des deutlichen Volatilit�tsr�ckgangs tragbar.

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Renten: Viva Espa�a! In Europa l�ste der erste 3-Jahres-Tender der EZB die Spannungen am Geldmarkt. Dies verschaffte den Peripheriel�ndern enorme Erleichterung � mit einer Ausnahme: Portugal. Zus�tzliche Faktoren wie die Einigung auf den Fiskalpakt und der Beginn von Strukturreformen in Italien trugen ebenfalls dazu bei, dass die Investoren die Kreditrisiken niedriger einsch�tzen. Die Entwicklung der Peripheriel�nder-Rentenm�rkte war in der Tat erstaunlich. Die spanischen Renditen haben sich in allen Laufzeitsegmenten normalisiert und sind jetzt wieder so hoch wie im Juni 2011. Auch in Italien sind die Kurzfristzinsen auf Vorkrisenniveaus zur�ckgegangen. Und der R�ckgang der Zehnjahresrendite auf unter 6% war ebenfalls vertrauensbildend. Wir glauben, dass diese Liquidit�tsrallye noch anh�lt, auch weil die Banken dank der EZB wieder Staatsanleihen kaufen, was f�r Liquidit�t an den M�rkten sorgt. Die Sch�tzungen f�r den Umfang des zweiten 3-Jahres-Tenders reichen von 300 Mrd. bis zu einer Bio. Euro � oder sogar noch mehr. Auch wenn EZBPr�sident Draghi die Erwartungen d�mpfte, glauben wir doch, dass die Banken dank der zus�tzlichen Liquidit�t die Staatsanleihem�rkte zumindest noch bis zum Jahresende st�tzen. In diesem Jahr werden f�r 650 Mrd. Euro Papiere f�llig, die refinanziert werden m�ssen. Die Stabilisierung d�rfte das Vertrauen st�rken und die Investoren veranlassen, h�here Risiken einzugehen und wieder mehr in die Peripheriel�nder zu investieren. Wir m�chten daher noch einmal unsere Vorliebe f�r Spanien hervorheben. Nat�rlich wurden in Italien wichtige Reformen auf den Weg gebracht, aber noch immer bleibt das Land eines der wichtigsten Quellen systemischer Risiken in Europa. An den kerneurop�ischen M�rkten spricht insgesamt viel f�r eine neutrale Duration. Deutsche Bundesanleihen und amerikanische Treasurys erscheinen fundamental nach wie vor hoch bewertet, aber die technischen Faktoren (wie Carry und Momentum) sind g�nstig. Auch ist die Operation Twist noch immer nicht abgeschlossen, und die Fed hat erreicht, dass jetzt nicht mehr f�r Mitte 2013 sondern erst f�r Ende 2014 die ersten Zinserh�hungen erwartet werden. Die Wahrscheinlichkeit eines drastischen Renditeanstiegs halten wir daher einstweilen f�r gering.

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Inflationsindexierte Anleihen: Vorteil USA Nach der Offenmarktausschuss-Sitzung im Januar stieg die kurzfristige Breakeven- Inflation drastisch, weil die Inflations�ngste zunahmen. Die zweij�hrige Breakeven- Inflation lag bei Redaktionsschluss gerade einmal 15 Basispunkte unter der zehnj�hrigen. Die Forward-Breakeven-Inflation, in diesem Fall die impliziten Inflationserwartungen f�r die Jahre 2017 bis 2022, betr�gt hingegen noch immer etwa 2,5% (Abbildung 2). Wir halten l�ngerlaufende Papiere daher jetzt f�r g�nstiger bewertet, weil deren implizite Inflationserwartungen au�erordentlich niedrig sind. In Europa ging die italienische Breakeven- Inflation aufgrund der Herabstufung des S&PL�nderratings (von A auf BBB+) zur�ck. Zur Erinnerung: Etwa 30% der inflationsindexierten Anleihen aus dem Euroraum entfallen auf Italien. Au�erdem haben alle drei Ratingagenturen Italien unter Beobachtung gestellt, erw�gen also eine weitere Herabstufung, durch die Italien aus dem Index fallen w�rde. Die Wahrscheinlichkeit einer neuerlichen Herabstufung ist keineswegs zu vernachl�ssigen. M�glicherweise warten die Ratingagenturen aber, wie sich die Strukturreformen entwickeln, bevor sie das Rating erneut senken. Da die Inflation durchaus noch weiter zur�ckgehen k�nnte, empfehlen wir, europ�ische Linker anders als amerikanische unterzugewichten.

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Unternehmensanleihen: Weiter attraktiv bewertet Unternehmensanleihen entwickelten sich weiter gut, in den USA wie in Europa. Es �berrascht nicht, dass aufgrund der sich verbessernden Fundamentaldaten und der reichlich vorhandenen Liquidit�t ein Gro�teil der Performance auf High-Yield-Anleihen entfiel. Trotz der au�ergew�hnlichen Performance seit Jahresbeginn bleiben wir in Unternehmensanleihen �bergewichtet, denn sowohl die Kreditqualit�t als auch die Bewertungen bleiben gut. Wir bevorzugen auch weiter die USA, deren Fundamentaldaten den europ�ischen �berlegen sind. Die High-Yield-Spreads sind zwar deutlich zur�ckgegangen, aber auch die Risiken haben abgenommen. Weltweit und insbesondere in den USA ist eine Rezession unwahrscheinlicher geworden. Daher empfehlen wir, in ausgew�hlte Hochzinsanleihen zu investieren, insbesondere in Papiere mit kurzer Duration.

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Aktien: H�heres Beta Angesichts der durchaus unerwartet guten Konjunkturdaten weltweit und einer Lockerung der Geldpolitik raten wir, die Risiken im Aktienbereich zu erh�hen. Wir haben daher das Beta unseres Aktienportfolios auf gut 1 angehoben. Noch immer rechnen die Analysten f�r 2012 mit einem weltweiten Anstieg der Unternehmensgewinne um etwa 10%. Wir halten dies zwar f�r sehr hoch gegriffen, glauben aber dennoch, dass die Gewinnrevisionen bald ihren Tiefpunkt erreicht haben, weil es immer mehr Anzeichen f�r eine Konjunkturstabilisierung gibt. Aber noch immer gibt es gro�e regionale Unterschiede: Unsere derzeitige Prognose f�r die Gewinnentwicklung in den USA ist mit +5% m�glicherweise zu zur�ckhaltend. Aber vieles spricht daf�r, dass unsere negative Einsch�tzung des Euroraums (-10%) Bestand hat. Die Analystenerwartungen eines Gewinnanstiegs von knapp 10% im Euroraum scheinen uns aber selbst bei einer nur leichten Rezession viel zu hoch. Die Kombination aus einem geringeren Absatzwachstum und der M�glichkeit niedrigerer Margen spricht daf�r, dass die Erwartungen weiter gesenkt werden k�nnen (Abbildung 3). Dennoch glauben wir, dass der neue 3-Jahres- Tender der EZB die Lage ma�geblich ge�ndert hat. F�r wahrscheinlich halten wir auch eine weitere Lockerung der Geldpolitik, sei es durch Liquidit�tsspritzen oder niedrigere Kurzfristzinsen. In dieser neuen Welt mit einem optimistischeren Konjunkturausblick sch�tzen wir auch europ�ische Aktien positiver ein. Alles in allem spricht also viel f�r eine positivere Aktienmarkteinsch�tzung und ein Portfoliobeta von gut 1. Folglich empfehlen wir zwei �nderungen der L�nderallokation: Zum einen raten wir, Euroraum- Aktien jetzt neutral zu gewichten. Innerhalb des Euroraums empfehlen wir einen Pair Trade � long Italien, short Frankreich � denn in Frankreich wird sich die Politik jetzt auf die bevorstehenden Wahlen konzentrieren und damit die zur Haushaltskonsolidierung dringend erforderlichen Reformen vernachl�ssigen. Au�erdem raten wir, britische Aktien wieder unterzugewichten. Die britische Konjunktur ist trotz eines erneuten Quantitative Easing (mit einem Volumen von 50 bzw. 75 Mrd. Pfund) nach wie vor schwach. Auf Sektorebene raten wir in Europa zu Gewinnmitnahmen im Grundstoffsektor und zu neuen Engagements im IT-Bereich, der beim j�ngsten Konjunkturaufschwung zur�ckgeblieben ist.

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Risiken f�r unsere Investmentstrategie Am wichtigsten sind zweifellos die einzelwertspezifischen Risiken aufgrund der anhaltenden Euroraum-Staatsanleihenkrise. Ernste Zweifel am politischen Willen, den Euro zu retten, w�rden alle M�rkte in Turbulenzen versetzen, insbesondere aber die M�rkte im Euroraum. Ung�nstig k�nnen auch ein zu hohes Wachstum und die damit verbundenen Inflationssorgen sein. Wenn es dazu k�me w�re die Stimmung zumindest so lange belastet, bis Zweifel an der Nachhaltigkeit der Erholung zerstreut sind. Dann wiederum w�rden die Anleger aber bezweifeln, dass die Notenbanken weiter reichlich Liquidit�t zur Verf�gung stellen. Dabei hat gerade die Notenbankliquidit�t die derzeitige Aktienmarktrallye erst m�glich gemacht.

Quelle: Investmentfonds.de

Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.

Risikohinweis: Die Ergebnisse der Vergangenheit sind keine Garantie für künftige Ergebnisse. Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren persönliche Einschätzung wieder. Die zur Verfügung gestellten Informationen erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit und stellen keine Beratung dar.

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